五粮液暴雷后，股市众生相，投资者暂松口气，经销商仍在坚守希望

五粮液遭遇“暴雷”事件后，股市投资者暂时松了一口气，而经销商仍在艰难应对，这一事件对五粮液的品牌形象和销售业绩都带来了不小的影响，经销商们面临着库存积压、销售压力等挑战，尽管如此，五粮液作为一家知名企业，其品牌价值和市场地位仍然稳固，经销商们仍在努力寻找应对之策。

本文来自微信公众号：食品研报，作者：山禾，题图来自：AI 生成

以前抢都抢不到的茅台降价也卖不动了，财报显示，2025 年第三季度，茅台销售、利润近乎零增长。

同样是第三季度，在归母净利润这个关键数据上，口子窖同比大降 92.6%，水井坊同比下降 75.01%，老白干酒同比下降了 68.5%。泸州老窖情况好点，但也有 13.1% 的下滑。

最出人意料的，当属行业 " 老二 " 五粮液。第三季度，五粮液营收只有 81.74 亿元，同比下降 52.66%；净利润 20.19 亿元，同比下降 65.62%。

值得一提的是，五粮液发布财报前夕，广发证券曾预测五粮液业绩将大幅下滑，当时预测营收下滑 30%、归母净利润下滑 45%。但显然，五粮液的实际战绩比证券机构预测得还要惨。

看到这样一份 " 暴雷 " 的成绩单，投资者们可能睡不着觉，但五粮液也不是完全没有办法，他们通过百亿分红，暂时稳住了股价——财报发布后的第一个交易日，收盘时，股价微微上涨。

要知道，大盘冲上 4000 点，五粮液股价却一直 " 趴窝 "，不少投资者已经叫苦不迭了，如今抛出分红 " 利器 "，股价没有继续下滑，投资者松了口气，信心总算恢复了一点。

但资本市场之外，最难受的是五粮液经销商。他们不在 " 聚光灯 " 下，苦活、累活没少干，有困难得顶上，有 " 好处 " 却轮不到，结果只是，要么走，要么熬。

老二的 " 诅咒 "

白酒行业 " 天雷滚滚 "，说明整体表现低迷。一个很有说服力的数据是，截至 10 月 30 日，发布三季报的 20 家上市白酒企业中，只有 2 家酒企业绩微增。

在如此严酷的市场环境中，高端白酒承受的压力更大。

这是因为，商务宴请、礼品等传统场景需求缩减，加上相关政策的影响，高端白酒销售受到明显冲击。

为了争夺消费者，卖出更多的酒，高端白酒品牌不得不降价。

《食品研报》查看 " 今日酒价 " 平台数据发现，8 月 2 日，25 年飞天茅台原箱批发参考价为 1905 元每瓶，到 11 月 2 日，已经跌至 1660 元每瓶，而五粮液的核心单品普五（八代）批发参考价也从 8 月 2 日的 900 元每瓶，跌至 11 月 2 日的 855 元每瓶。

看起来，这三个月，飞天茅台批发价跌幅更大，但是，价格之外，产品实力还要结合市场份额来看。

有数据显示，在高端白酒市场，茅台、五粮液分别拥有 63.5%、25.9% 的份额，两家合计拿下将近 90% 的市场份额。这之中，茅台掌握了 " 大头 "，它还通过 i 茅台 App 提升直销占比，强化了渠道控制力。

尽管五粮液市场份额不小，尴尬的是五粮液正在经历 " 两头挤 " 的尴尬处境：一方面，茅台降价，给五粮液带来不小的压力，另一方面，五粮液身后，泸州老窖推动国窖 1573 上攻，主打明代窖池群概念，营造出高端稀缺的属性，今年二季度批发价曾超过五粮液，本文开头提到它 " 情况好点 " 也是佐证。

另外，在渠道能力上，五粮液依赖传统经销渠道，收入占比位居主要销售渠道之首，直销渠道（含团购、专卖店及线上）收入占比逐步提升，但对线上渠道的控制力相对有限。

正因如此，在部分电商平台促销补贴的推动下，普五（八代）出现明显的 " 价格倒挂 "，单瓶最低售价仅有 769 元，双瓶套装均价更是低至 754.5 元一瓶，大大低于经销商批发价。

面对线上渠道的乱象，上个月，五粮液发布了 " 致消费者告知书 "，直接点名 46 家非官方授权店铺，各大电商的第三方店铺都有 " 上榜 "，包括抖音的抖音超市，美团的美团名酒行、1919 酒类直供和歪马送酒，天猫淘宝的百亿补贴官方频道等。

对于五粮液上述行动，酒类分析师蔡学飞一句话道破其中 " 症结 "：" 这既是为了保护消费者权益、打击线上假货，也折射出当前白酒行业在价格倒挂、渠道冲突加剧背景下的深层博弈。"

把这段话 " 翻译 " 一下就是，五粮液被线上渠道的低价倾销整得没办法了，只好公开点名，目的是加强渠道管控、维护五粮液的价格体系。

客观而言，茅台、泸州老窖 " 两头挤 " 也好，线上渠道低价倾销也罢，都增加了五粮液的销售压力，一时难以缓解。

进一步来说，前后夹击，四面受敌，堪称老二的 " 诅咒 "。这也不难理解，消费低迷，行业竞争越发惨烈，茅台老大的宝座仍然稳固，业界对老二位置的争夺自然变得更加凶猛。事实上，从单季度营收看，山西汾酒已经超过了五粮液。

这种情况下，经销商的信心能像从前那般稳固吗？

经销商难熬

对经销商而言，从前的时光无疑是值得怀念的。

那时候，在批发价和终端零售价之间，还有不小的差价，加上白酒行业整体表现较强，销量有保证，手里有货，不愁卖。用现在流行的话来说，这就是 " 经济上行期的美 "，跟在茅台、五粮液背后，经销商也吃到了 " 肉 "。

但近几年，高端白酒价格守不住，差价没了，酒也越来越难卖，经销商的日子变得难熬。

数据显示，截至 2025 年三季度，五粮液的渠道库存深度已经达到 5 至 6 个月，远超两三个月的健康水平。

这时候，五粮液还提升了合同负债。截至三季度末，五粮液合同负债达 92.68 亿元，较去年同期 70.72 亿元有大幅增长。

所谓 " 合同负债 "，通俗地说，是指经销商已经打钱给五粮液，但五粮液还没有向经销商发货，这部分预收的款项就形成了合同负债。

从这个角度看，合同负债增长，对经销商的影响是，资金占用加剧，经营灵活性降低，考虑到当前的消费环境，这一行动无异于雪上加霜。

为什么五粮液不第一时间发货，而是有意控制发货？原因很简单，五粮液控制经销渠道的供货量，是在 " 催促 " 经销商去库存，让他们把手里的酒加紧卖出去。

其实，并非从今年第三季度才开始，近两年，控量、减量都是五粮液的主要着力点。

早在 2024 年 6 月，五粮液董事长曾从钦就明确提出，" 第八代五粮液只减不增 "。今年 1 月，" 第八代五粮液在全国多个地方已暂停供货 " 的消息也引发广泛关注。

与此同时，五粮液还携手经销商展开行动。今年 2 月，五粮液联合 39 家核心经销商，组建了一个注册资本超 10 亿元的销售平台。

从该平台的股份构成看，湖北人人大经贸有限公司、北京乾坤福商贸有限公司、山东泰山名饮有限公司等 18 家经销商均持有 5.55% 的均等股份。

通过经销商在一个平台上 " 结盟 "，五粮液使分散在全国各地的经销商成为自己的利益共同体，进一步为稳价、控量、管控渠道创造了条件。

但是，不管是合同负债的增长，还是经销商销售平台的组建，最终的落脚点还是卖酒，正如媒体所言，" 消费者是否买单才是模式存续的关键 "。

反过来看，尽管五粮液在稳价、控量等方面做了不少事，但没有赢得更多消费者的青睐，不少消费者宁愿冒着买假酒的风险，也要去一些线上店铺下单，只因为那里价格更低。

在此过程中，经销商们直面着酒难卖的挑战，承受着利润下降的打击，也背负了更多压力，有 " 好处 " 却轮不到他们。

据报道，五粮液 " 一见倾心 " 低度酒 8 月底上市，60 天销售破亿，但主要走线上渠道，经销商 " 上不了桌 "。

没有 " 甜头 "，只有 " 苦头 "，压力山大的经销商们有的接着熬，有的选择离开。数据显示，今年上半年，五粮液经销商数量合计 3587 家，较 2024 年末减少 124 家。

得全面自救

经销商苦熬之时，也有一些 " 利好 "。

比如，五粮液允许经销商可以选择不打款，自己去市场上收货，再转码销售，还能算到 2025 年的合同任务量中。

四川一位经销商对媒体表示：" 今年初，五粮液宣布旺季停货时，就在让经销商回收 900 元以下的第八代普五，可以算 2025 年的合同量，应该是为了清理社会库存，以及降低经销商的打款压力。"

不过，前文提到的 " 最终落脚点 " 仍然悬而未决。

对此，另一位经销商直言：" 该政策本质上是库存腾挪，而不是新增需求。如果消费没有恢复，库存迟早还停留在经销商手里。"

那究竟该如何让消费者买起来，喝起来？

也许，让外国人喝五粮液是个出路。财报显示，五粮液前三季度出口同比增长 23%，增速领跑白酒行业。

只是，出口份额实在很小，而且，市场需求和外国人所习惯的酒吧文化紧密相关，得持续砸钱投入，长期培育。

今年上半年，五粮液在欧洲推出鸡尾酒，在韩国推出气泡酒，就是想带动更多外国消费者品味五粮液。

至于国内，五粮液已经 " 摸清楚 " 了。对于营收、净利润大幅下降，五粮液给出的 " 解释 " 是，白酒行业处于深度调整期，以及有效需求恢复不及预期等因素的综合影响。

另一方面，促销力度却在降低。数据显示，今年 1 月至 9 月，五粮液销售费用为 66.3 亿元，较上年同期减少约 11 亿元。

结合起来看，行业 " 大环境 " 形势严峻，自身促销力度反而大打折扣，这种情况下，产品、价格、渠道加上外部环境，环环相扣，成了结构性难题。

对五粮液来说，这是牵一发而动全身的事情，需要从各个方面一一击破，全面自救，才能有效缓解目前的困局，操作难度很高。

换句话说，苦日子远未结束，经销商们还得继续熬。