智飞生物大幅亏空，都怪GSK？

摘要： 4月21日，国内最大的疫苗代理商智飞生物发布财报：2024年营收260.7亿元，同比减少50.74%，近乎腰斩；归母净利润大幅下滑74.99%，只有20.18亿...

4月21日，国内最大的疫苗代理商智飞生物发布财报：2024年营收260.7亿元，同比减少50.74%，近乎腰斩；归母净利润大幅下滑74.99%，只有20.18亿元，甚至不及2019年的水平。

智飞生物的业务表现，反映着国内疫苗行业的景气度。其实从去年九价HPV饱和的现象，就能预料到这样的结局：销售下滑是肯定的，但万万没想到会这么差。

往年智飞生物代理产品的营收增幅在50%，去年急转直下，下滑了52.46%。对于这样的大幅波动，智飞生物解释是受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响，市场推广工作未达预期。

过去两年，智飞生物的“市场推广”力度并不弱，2024年销售费用26.5亿元，比2023年只少了一点点。但销售额大幅下降，表明过去的套路已经不适应市场了。去年，智飞生物不仅销售回款不足，而且为了接住GSK的带状疱疹疫苗，又花了不少钱压货买疫苗，最终收不抵支，经营性现金流出现了44.14亿元的亏空。

智飞生物还能不能翻盘，投资者可能等不及最终答案了。过去两天，智飞生物累跌近7%，4月23日收盘时智飞生物创下今年股价新低。

代理生意的颓势

2024年一季度，智飞生物曾暂时保住了营收增长，但净利润已经下降了28%。之后一路下行，第三、四季度共出现近2亿元的亏损。颓势并没有挽回的迹象。2025年第一季度，智飞生物营收23.74亿元，同比减少79%；亏损已扩大至3.05亿元。

这个结果是很多人都没想到的。

2024年，智飞生物正式开始销售GSK的带状疱疹疫苗，一年至少有377.6万剂的批签发数量，远超前几年GSK自己销售时候的数量。但是公司业绩如此惨淡，只能说明这些疫苗都没卖出去，甚至可能都没到疾控部门手里，连销售收入都没确认。

业绩下滑的另一个关键原因，就是明星单品九价HPV疫苗真很难卖。

九价HPV疫苗在中国已经上市7年，2023年开始就不再“一针难求”。近年来国内HPV疫苗竞争激烈，二价疫苗冲击九价的市场，沃森生物已经把二价HPV疫苗的价格砍到了不到30元一针；而且万泰生物等九价疫苗也即将上市，消费者选择余地很大。

回头来看，2023年默沙东和智飞生物的步子迈得是有些激进的。当年九价HPV疫苗的批签发量增长了136%，达到3655万支。智飞生物代理产品收入倒是创了历史新高，达到518.85亿元。但同期库存量达到4200万支，如果算上渠道里的货，这个数还不止。

从财报上，2024年智飞生物很可能还在消化前年大幅扩张留下的后遗症。去年一年，智飞生物HPV疫苗批签发量减少了14.8%，从公司的库存和销售看，智飞生物的重心也放在了扩大销售、清库存的上面，收入缩减是必然的。

2025年2月，默沙东调整九价HPV疫苗发货节奏，暂停向中国供货，先让市场上的存货清一部分。4月，默沙东九价HPV疫苗在中国获批男性适应症，默沙东和智飞明显加大了宣传力度，希望能撬动市场。

不甘只做疫苗代理商

对智飞生物过于依赖单一产品的状况，外界一直存有质疑。如今，这些质疑声落成了现实。

智飞生物倒是有一些自主研发的疫苗产品，但入局都太晚，市场早已是一片红海。去年9月，智飞生物自主研发的23价肺炎疫苗主动降价约30%以争夺市场，但不具备任何优势。2024年，康泰生物23价肺炎疫苗的批签发量在136.91万剂，智飞生物仅有45.3万支。

未来的产品也看上去不太能打的样子。今年3月，智飞生物四价流感病毒疫苗倒是成功获批，而流感疫苗的价格战早就打响，四价流感疫苗不足百元一支。还未上市的狂犬病疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗等等，都并非一片坦途。2024年智飞生物自主产品占营收的比重仅4.53%。

如今市场看待智飞生物，真的要重新审视当年那个疑问：智飞生物能从国内疫苗企业中崛起成为龙头，是不是真的靠运气？

GSK还是相信智飞生物的。去年年底，智飞生物公告：已与GSK达成协议，延长独家推广带状疱疹疫苗的合作期限八年，即从2026年至2034年底；同时确定了GSK的RSV疫苗10年推广销售权。目前，GSK的RSV疫苗还没在国内上市，处于临床三期。

但很显然，带疱疫苗、RSV疫苗都很难复制九价HPV疫苗的神话。智飞生物的下一站，仍然迷雾笼罩。